7月11日，阿里巴巴集團(tuán)更新了向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的IPO招股書。根據(jù)招股書，公司自我估值已由原來(lái)的1170億美元升至約1300億美元，其中日本軟銀集團(tuán)持股34.4%，為第一大股東。之前5月22日，在美國(guó)納斯達(dá)克上市的京東，其第二大股東為老虎環(huán)球基金，持股比例為18.1%，僅次于持股比例為18.8%的劉強(qiáng)東。無(wú)論是日本軟銀集團(tuán)還是老虎環(huán)球基金，均為外資投資機(jī)構(gòu)。

不少國(guó)內(nèi)投資者感嘆，阿里和京東賺的是國(guó)內(nèi)的錢，獲益最大的股東卻是外國(guó)投資者。事實(shí)上，阿里和京東并不是孤例，國(guó)內(nèi)的知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)百度、騰訊均在美上市，而且憑借上市之后上漲的股價(jià)和分紅，公司的外資股東均獲利頗豐。優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)在中國(guó)，但為何卻離開了中國(guó)的資本市場(chǎng)?

日前，曾折戟海外資本市場(chǎng)，最終掛牌新三板的互聯(lián)網(wǎng)公司——北京中搜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司(下稱“中搜網(wǎng)絡(luò)”)的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)陳沛接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪，講述中搜網(wǎng)絡(luò)登陸資本市場(chǎng)的歷程。從中也許能夠窺見互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)力圖擁抱中國(guó)資本市場(chǎng)的艱辛。

曾經(jīng)是百度、谷歌的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，卻錯(cuò)失資本機(jī)遇

陳沛至今仍記得10年前的那段光輝歲月。那時(shí)中搜網(wǎng)絡(luò)在國(guó)內(nèi)的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是百度和谷歌兩大搜索巨頭，而如今，后兩者的市值都已超千億元。

中搜網(wǎng)絡(luò)的原始基因是慧聰網(wǎng)(08292.HK)中的搜索業(yè)務(wù)。2004年，中搜網(wǎng)絡(luò)從慧聰網(wǎng)獨(dú)立出來(lái)，成為專注于搜索領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)公司。

陳沛稱，從2003年至2005年，中搜網(wǎng)絡(luò)是中國(guó)最大的搜索引擎技術(shù)提供商，為門戶網(wǎng)站提供搜索引擎，彼時(shí)，新浪、搜狐、網(wǎng)易、TOM等均使用中搜網(wǎng)絡(luò)提供的搜索引擎。“所以，我們?cè)诒澈笈c百度、谷歌是直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也是谷歌在國(guó)內(nèi)真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。”陳沛說。

然而，即使曾有如此輝煌的經(jīng)歷，中搜網(wǎng)絡(luò)還是失去了脫穎而出的機(jī)會(huì)。陳沛分析，中搜網(wǎng)絡(luò)直到2004年從慧聰網(wǎng)拆分出來(lái)以前，一直是慧聰網(wǎng)搜索業(yè)務(wù)的一部分，不是獨(dú)立個(gè)體，并不為外界所知。2004年拆分出來(lái)時(shí)，已經(jīng)太遲了，只有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手知道中搜網(wǎng)絡(luò)是什么，很多新用戶并不知道中搜網(wǎng)絡(luò)是誰(shuí)。

“拆分后的中搜網(wǎng)絡(luò)實(shí)際上已錯(cuò)失了和百度競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，這使中搜網(wǎng)絡(luò)的整個(gè)搜索引擎道路走得非常艱難。2004年的百度已經(jīng)很強(qiáng)大了，如果你做的東西和百度差不多，誰(shuí)愿意試一試呢?”陳沛遺憾地說。2005年8月，百度在納斯達(dá)克上市完成IPO，融資一億多美元，其影響力與拓展能力進(jìn)一步加強(qiáng)。

在這種背景下，中搜網(wǎng)絡(luò)開始探索新的搜索業(yè)態(tài)。這被陳沛稱為第三代搜索技術(shù)，與國(guó)內(nèi)其他搜索引擎公司提供的條目羅列形式的第二代搜索結(jié)果相比，用戶輸入關(guān)鍵詞后，在中搜網(wǎng)第三代搜索平臺(tái)上得到的搜索結(jié)果是一個(gè)分門別類的信息，用戶可以更加簡(jiǎn)單快捷地實(shí)現(xiàn)所需信息和知識(shí)的瀏覽，使任何一個(gè)關(guān)鍵詞都能獲得完整的知識(shí)體系。

但顯然，這需要投入大量的資金成本。中搜網(wǎng)絡(luò)開始尋求在國(guó)內(nèi)外的資本市場(chǎng)上市。

很多人說為什么中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司掙中國(guó)市場(chǎng)錢，最后錢卻被外國(guó)財(cái)團(tuán)拿走?但是，當(dāng)年如果沒有他們，就沒有中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)，他們功不可沒。”

——北京中搜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)陳沛

國(guó)外上市還是國(guó)內(nèi)上市，這是個(gè)問題

陳沛坦言，那時(shí)根本沒有國(guó)內(nèi)的資本愿意投資新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，特別是剛起步尚未盈利的企業(yè)。2005年前后，國(guó)內(nèi)的很多投資機(jī)構(gòu)在看一家高科技公司時(shí)，缺乏合理的估值手段，他們擅長(zhǎng)的是看一個(gè)比如制造業(yè)之類的成熟企業(yè)，用PE(市盈率)去衡量一個(gè)企業(yè)。然而，這種估值法往往低估了互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)的成長(zhǎng)性。

“所以中搜網(wǎng)絡(luò)2005年的第一輪融資主要是境外資本，比如富達(dá)基金。”陳沛告訴記者，只有境外的資本覺得他們的運(yùn)營(yíng)模式挺有道理，愿意試一試來(lái)支持。

事實(shí)上，不只是中搜網(wǎng)絡(luò)面臨如此的境地，其他已經(jīng)在國(guó)外登陸資本市場(chǎng)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司同樣如此。比如，騰訊的最大股東是南非的傳媒大亨科斯貝克、阿里巴巴的最大股東是日本軟銀集團(tuán)。

“很多人說為什么中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司掙中國(guó)市場(chǎng)錢，最后錢卻被外國(guó)財(cái)團(tuán)拿走?但是，當(dāng)年如果沒有他們，就沒有中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)，他們功不可沒。”陳沛感慨。

在引入境外資本后，中搜網(wǎng)絡(luò)開始著手在納斯達(dá)克上市。當(dāng)時(shí)的手法是構(gòu)建企業(yè)國(guó)外上市常用的紅籌架構(gòu)：陳沛等人在開曼群島設(shè)立特殊目的公司China Search Inc。(下稱“CSI”)，以CSI控股當(dāng)時(shí)在國(guó)內(nèi)的中搜網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，以實(shí)現(xiàn)境外上市的目的。

所謂紅籌架構(gòu)，簡(jiǎn)單來(lái)說就是主要業(yè)務(wù)、利潤(rùn)來(lái)源為國(guó)內(nèi)，但通過架構(gòu)設(shè)計(jì)使利潤(rùn)的最終歸屬方為外國(guó)公司，以方便去國(guó)外上市。

在構(gòu)建紅籌架構(gòu)之后，中搜網(wǎng)絡(luò)開始全力向納斯達(dá)克沖刺，然而直至2009年，這一夢(mèng)想仍未實(shí)現(xiàn)。

陳沛告訴記者，在2009年時(shí)，中搜網(wǎng)絡(luò)的第三代搜索引擎概念仍在逐漸完善過程中，尚未完整的展現(xiàn)，此時(shí)還達(dá)不到上市的程度。

另外，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)也發(fā)生了翻天覆地的變化。2009年10月份，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，月底，首批28家公司順利實(shí)現(xiàn)掛牌。陳沛回憶說，他一個(gè)朋友的公司就是這28家首批上市的公司之一。同時(shí)，陳沛看到創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷即是支持高科技類公司，這也符合中搜網(wǎng)絡(luò)的定位。這時(shí)，回歸A股的念頭在陳沛腦海中浮現(xiàn)。

“既然中國(guó)提供了創(chuàng)業(yè)板，有可能成為未來(lái)的納斯達(dá)克，我也可以考慮嘗試一下中國(guó)資本市場(chǎng)。因?yàn)橹袊?guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司其實(shí)只有少數(shù)幾個(gè)有一點(diǎn)國(guó)際化，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶、客戶來(lái)自中國(guó)，整個(gè)市場(chǎng)和品牌都在中國(guó)。它們到境外完全是迫不得已，既然國(guó)內(nèi)有一個(gè)創(chuàng)業(yè)板，那我可以率先回來(lái)。”陳沛說。

但回歸A股，意味著，此前中搜網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的紅籌架構(gòu)要打散重來(lái)。陳沛坦言，這是非常困難的事情，很多人望而生畏。

他說，從境外回歸意味著要把境外的資本全部退掉，換成境內(nèi)的資本，這個(gè)時(shí)候要處理很多歷史問題。在處理好原有股東的同時(shí)，還要有新戰(zhàn)略投資者和股東能夠引進(jìn)來(lái)。

處理好原有的所有股東關(guān)系，要有各種資本的補(bǔ)償，使其能夠合理地退出。這時(shí)只有將法律關(guān)系、經(jīng)濟(jì)利益和契約精神平衡好，中搜網(wǎng)絡(luò)才可能在境內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。

陳沛坦言，在2009年著手拆除紅籌架構(gòu)的時(shí)候，中搜網(wǎng)絡(luò)的整個(gè)理念和商業(yè)模式并不成熟，這種情況下說服國(guó)內(nèi)投資者非常困難。此時(shí)，他必須要一邊處理國(guó)內(nèi)的融資，一邊要借錢處理原有股東的補(bǔ)償問題。

轉(zhuǎn)投新三板，期待登陸創(chuàng)業(yè)板

等到中搜網(wǎng)絡(luò)完全從紅籌架構(gòu)中脫身已是2010年末。2011年8月，中搜網(wǎng)絡(luò)正式整體改制成為股份公司，其回歸A股的雛形初現(xiàn)。

根據(jù)國(guó)內(nèi)的IPO規(guī)則，要想上市，股份公司的存續(xù)要滿三年，且滿足連續(xù)盈利的條件。這對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，非常困難。

中搜網(wǎng)絡(luò)相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，為了登陸資本市場(chǎng)，中搜網(wǎng)絡(luò)在2011年至2013年確實(shí)做到了三年盈利。正在其準(zhǔn)備遞交上市申請(qǐng)時(shí)，國(guó)內(nèi)IPO暫停，大量擬上市企業(yè)排隊(duì)，形成“堰塞湖”。如果通過正常排隊(duì)途徑上市，中搜網(wǎng)絡(luò)的上市之路依舊遙遙無(wú)期。而對(duì)于急需資金的中搜網(wǎng)絡(luò)來(lái)說，時(shí)間成本幾乎不能承受。

2013年年中，負(fù)責(zé)中搜網(wǎng)絡(luò)上市的保薦券商——中信建投證券建議陳沛將計(jì)劃由創(chuàng)業(yè)板上市改為去新三板掛牌。綜合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)形勢(shì)以及現(xiàn)實(shí)資金需求，陳沛接受了這一建議。

2013年11月，中搜網(wǎng)絡(luò)在新三板掛牌。2014年6月18日，中搜網(wǎng)絡(luò)完成第一筆定向融資(即向特定投資者增發(fā)股份以募集資金)，融資金額不超過1億元。

“現(xiàn)在中搜網(wǎng)絡(luò)在新三板估值只有十幾億元人民幣，但是很多互聯(lián)網(wǎng)公司只要在納斯達(dá)克上市，估值幾乎都達(dá)到幾十億美金。兩者之間的市值差距如此之大，究竟是中搜網(wǎng)絡(luò)和其他互聯(lián)網(wǎng)公司的差距所導(dǎo)致，還是不同的資本市場(chǎng)所導(dǎo)致?”陳沛反問。

根據(jù)監(jiān)管層的思路，由于新三板掛牌公司的風(fēng)險(xiǎn)性較大，所以投資者實(shí)行準(zhǔn)入制度，個(gè)人投資者的投資門檻為前一交易日證券類資產(chǎn)市值500萬(wàn)元以上。

陳沛認(rèn)為，這樣的門檻使很多人沒有機(jī)會(huì)參與，新三板的流動(dòng)性得不到根本的解決。即使做市商制度推出，提升了市場(chǎng)的交易流動(dòng)性，但國(guó)內(nèi)投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)估值能力不足，仍然難以吸引互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)新三板掛牌交易。

如今，陳沛更多地希望新三板轉(zhuǎn)板制度早日確立，中搜網(wǎng)絡(luò)能夠從新三板轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板。

今年5月30日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會(huì)正積極研究在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市。張曉軍表示，考慮到尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，擬要求企業(yè)在新三板掛牌一年，接受市場(chǎng)和社會(huì)監(jiān)督，提高規(guī)范運(yùn)作水平之后，再行申請(qǐng)到創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次發(fā)行上市。